如何發現貨幣資金造假?

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隨著康美藥業和康得新等事件的發酵,市場上對貨幣資金的重視程度超過任何時候,為什么貨幣資金都可以虛增?

大家一起看看,關于貨幣資金這個科目,有哪些關注點,如何通過貨幣資金選股,如何規避貨幣資金造假。

第一節貨幣資金是什么?

貨幣資金是什么,簡單來說就是你可以支配的現金和存款,對于企業來說就是企業賬面上的現金、銀行存款其他貨幣資金的合計金額。根據貨幣資金的形態和用途不同,可以分為庫存現金、銀行存款和其他貨幣資金,每家上市公司的數據可以在年報附注里查詢。


以康美藥業為例,2019年半年報顯示,公司貨幣資金余額為4.78億元,其中庫存現金294萬元,銀行存款3.97億元,其他貨幣資金0.79億元。


如何發現貨幣資金造假? 炒股技巧 第1張

數據來源:康美藥業2019年半年報第96頁


一般情況下,企業主要都是通過轉賬進行資金周轉,庫存現金余額不會很高。即使是餐飲行業,現在也基本通過刷卡、微信等支付方式了,賬上庫存現金不多。


下圖是全聚德的2019年半年報附注,可以看到庫存現金只有72.68萬元,占比只有0.28%。


如何發現貨幣資金造假? 炒股技巧 第2張

數據來源:全聚德2019年半年報第83頁


這里還有一個知識點,直接通過現金交易的企業很難通過IPO的審核,關鍵點就在于現金交易不容易核查。換句話說,現金交易容易造假。


貨幣資金是所有業務的起點和終點,整個現金流量表的結果就是貨幣資金的變動額。企業賬面上的貨幣資金很重要,所有企業出現問題一定是貨幣資金(資金鏈)出現了問題。如果不想公司的資金鏈出問題,公司賬上的資金當然是越多越好啦。


截止2018年半年報A股賬面資金最多的十家公司是哪些呢?扣除金融業后,賬面資金最多的公司是中國建筑,賬面貨幣資金高達2889.34億元,這個錢可以買下大多數的A股公司了。除了萬科、上汽和格力電器,大多數貨幣資金多的上市公司都是大國企。同時,各家公司基本都是幾百億的借款。


如何發現貨幣資金造假? 炒股技巧 第3張

數據來源:作者整理


關于貨幣資金至少有三個問題需要大家關注。


一是銀行存款有沒有受限資金受限資金包括外埠存款、銀行匯票存款、銀行本票存款、信用證存款和信用卡存款等,這些資金一般在其他貨幣資金核算,公司年報和半年報披露時,附注里面都會詳細說明。這些資金并不可以隨意使用,因此需要關注,容易引發企業流動性危機。


比如樂視網2017年半年報顯示,期末貨幣資金余額依然高達29.82億元,但是受限資金高達21.53億元,也就是說樂視能動用的貨幣資金其實非常少,資金鏈已經處于崩潰的邊緣。


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數據來源:樂視網2017年半年報


關于資金是否受限,上市公司一般都會披露,留個心眼關注一下報表附注,問題都不大。如果上市公司故意不披露,我們也很難在出事前察覺。


第二個問題是是否存在隱藏的貨幣資金也就是理財產品考慮到貨幣資金并非越多越好,也要考慮資金的利用效率,很多公司都在使用貨幣資金理財,短期理財(一年以內)一般記在其他流動資產科目。比如初善君很早就說過,跟格力電器比起來,美的集團愛理財。


2018年半年報顯示,美的集團短期理財產品高達126億元,年初更是高達221億元,此外結構性存款及掉期存款(也可以理解成理財)有294億元,可謂理財狂人。理財的好處的就是要么可以降低財務費用,要么算作投資收益,可以增加利潤表的凈利潤。


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數據來源:美的集團2018年半年報


因此在考慮公司貨幣資金時,需要關注其他流動資產里理財產品的情況。但是其他流動資產并非全部是理財產品,核算的內容非常多,要區分對待。理財產品還有可能在交易性金融資產、其他非流動資產等科目中核算,區別在于理財產品的期限和上市公司的核算習慣。


第三是貨幣資金來源。資產負債表中,右邊的負債和所有者權益可以理解為資金的來源,左邊的資產可以理解為資金的占用,在越來越多的投資者開始關注公司賬面貨幣資金余額時,上市公司就開始搞事情了。因為貨幣資金是期末余額,是時點數,因此有些賬面不富裕的上市公司為了看起來很富裕會在6月30日或者12月31日這個時點去拆借資金。


因此當我們注意到有些上市公司資金很多時,我們需要考慮資金的來源,即是不是借款,還是占用上游的款項(應付賬款),還是所有者的投入。這里需要注意拆借資金一般通過其他應付款核算,往往比較隱蔽,一般的投資者可能不會注意。


這樣的公司很多,只要其他應付款和貨幣資金雙高,再看一眼其他應付款明細就知道了。比如國民技術,去年5.5億理財產品和利息不翼而飛之后,賬面就沒那么寬裕了。截止2018年6月30日,賬面貨幣資金4.22億元,受限資金只有0.27億元,看著很富有。然而其其他應付款高達11.75億元,關聯方拆借和非金融機構借款分別為2.75億元和1.55億元,扣除這兩項非正常款項,其實公司已經沒錢了。


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數據來源:國民技術2018年半年報


比如2019年上半年備受關注的輔仁藥業,其2018年年報顯示,其他應付款中往來款余額2.95億元,非關聯資金拆入3.91億元,雖然賬面貨幣資金余額有16.56億元,但是6.86億元都是拆解來的,還不包括30億以上的借款,可見公司的現金流有多緊張,后續公司拿不出6000萬分紅款也在意料之中。


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數據來源:輔仁藥業2018年年報


大家關注貨幣資金這個科目時,至少需要注意三點,一是看報表附注確認資金使用是否受限,二是公司是否存在理財產品,這是隱藏的貨幣資金,三是看其他應付款等負債確認公司是否存在銀行借款外的有息負債或者拆借資金。

第二節貨幣資金與市值帶來的思考

很多投資者喜歡的一個指標是貨幣資金/市值,這個比值越高,說明公司的股價越低估。這種思考的出發點是假如用50億資金收購了一家市值50億的公司,這家公司的賬面貨幣資金有50億的話,可以全部分紅,這樣子的話等于沒花一分錢獲得了一家公司。


理論是好的,然而現實是殘酷的。


初善君簡單整理了貨幣資金/市值的上市公司公司排名,數據截止2018年半年報。可以看到第一名的是普路通,賬面貨幣資金高達158億元,但是市值只有35.65億元,不用初善君多嘴,你們也發現了公司短期借款高達155.96億元,賬面資金剛剛夠歸還短期借款的,這些錢根本分不了紅。


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數據來源:作者整理


因此在考慮這個指標時,至少要扣除短期借款,此外預收賬款是提前收取客戶的現金,已經記在了自己的貨幣資金里,尤其是房地產行業,建議也扣除。因此在使用貨幣資金/市值時,建議從貨幣資金中扣除短期借款和預收賬款。


那么是否扣除長期借款或者其他負債呢?初善君這里認為沒有必要,因為長期借款對應的是長期資本,只有短期借款才需要貨幣資金短期償還。


扣除短期借款和預收賬款后,比例大于100%只有兩家企業,分別是東方電氣和彬電國際,此外有四家房地產公司進入十強,國防軍工有兩家,經過初善君的再次比對,發現這幾家的長期借款都不低,只有華聯綜超、東方電氣和江鈴汽車幾乎沒有長期負債。


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數據來源:作者整理


于是初善君去仔細看東方電氣的資產負債表,發現合同負債高達292億元,這個合同負債也就是以前的預收賬款,新準則后就變了。所以扣除合同負債后,東方電氣的比值就非常低了。而對于江鈴汽車來說,盈利能力連續三年下降,2016年、2017年和2018年扣非歸母凈利潤分別為8.67億、1.64億元和1.48億,分別下降45%、81%和61%,也難怪股價跌成這樣子,華聯超市的利潤也非常不好看。所以從這個角度想找到低估的公司并不容易。


從貨幣資金/市值這個指標來看,因為財務報表的多樣性,該指標越來越失真。短期借款、預收賬款甚至是其他流動資產影響都比較大,很難從這個角度直接選出低估公司但是不得不說,這個指標在衡量市場估值水平時,依然具有參考意義。

第三節 存貸雙高的思考

貨幣資金和有息負債余額都很高,簡稱存貸雙高。如果一家企業長期存在存貸雙高的現象,那么企業造假的可能性非常大。為什么這么說呢?因為在財務管理者眼中,企業的借貸都是根據企業價值最大化進行的,在借款利率大于存款利率時,企業有大量現金時的選擇肯定是歸還借款。


金亞科技當年就是存在存貸雙高現象而被實錘造假的。2014年度金亞科技的財務報表顯示,貨幣資金3.45億,占到總資產的26%,短期借款、長期借款、長期債券等籌資活動的負債余額為4.07億,占到總資產的30%。對比公司的收入規模5.53億,有著存貸雙高的跡象。2015年公司發布的公告進行差錯更正,2014年末賬面貨幣資金余額由3.45億元調減為1.24億元,調減部分的2.2億資金實際上為股東占用,這里的存貸雙高背后實際上是是大股東占款。


那么有沒有可能哪些公司可能就是存貸雙高呢?當然有,比如集團化的企業,由于不同業務板塊的盈利能力、報表不同,自然存在一些子公司存款多,另一些子公司貸款多,那么合并報表里自然會出現雙高的局面。


比如中國寶安,2018年6月底賬面貨幣資金金額42.49億元,賬面短期借款55.42億元,2018年半年報顯示控參股子公司共計186家,既有年盈利過億的馬應龍,也有年虧損過7000萬的寶安控股等。


但是其實是有方法解決此類問題的,比如這種控股子公司多的集團企業可以通過設置財務公司,加強資金流管理,提高資金的使用率,減少存貸雙高。但是很顯然,它沒有這么做。


第二種存貸雙高的企業是因為商業模式,典型的例子是怡亞通、普路通和瑞茂通等供應鏈公司。其中普路通最明顯,2018年6月底,貨幣資金高達158.51億元,同時短期借款高達155.96億元,占總資產的比例分別為86%和84%,均是A股第一名,怡亞通和瑞茂通也好不到哪里去。


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數據來源:作者整理


這三家企業都是做供應鏈管理的,對資金的渴求非常大,資產負債表的典型特點是雙高,利潤表的典型特點就是毛利率特別低,財務費用比較大,現金流量表的特點是快速發展時期,經營現金流量凈額很難為正,屬于在刀尖上舞蹈的商業模式。


第三種存貸雙高的公司還有可能是國企,尤其是傳統行業。優質國企現金流創造能力本身就不錯,同時銀行業喜歡給這些企業借款,那么很容易出現存貸雙高的現象。


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數據來源:作者整理


總之,僅僅通過雙高就認為企業可能造假肯定不足取,但是存貸雙高依然是值得大家小心的地方。我們投資者有什么方法驗證呢?那就靠貨幣資金收益率測算。

第四節 貨幣收益率之謎

首先我們測算一下整個A股市場的貨幣資金收益率。


初善君導出2016年-2018年的貨幣資金季度明細及2017年和2018年上半年財務費用中利息收入數據,計算得知:2017年上市公司貨幣資金平均余額9.07萬億,實現利息收入1173億元,平均收益率為1.29%,略低于2017年央行公布的七天通知存款利率1.35%;2018年上半年上市公司貨幣資金平均余額為9.52萬億,實現利息收入688.74億元,平均收益率1.45%,略高于央行七天通知存款利率1.35%。


說明2018年的大環境資金趨緊,收益率有所上升。因此比較上市公司貨幣資金收益率與七天通知存款利率,可以簡單判斷企業貨幣資金真實性水平的。


比如初善君測算過康美藥業的貨幣資金收益率,整理了康美藥業的利息收入和貨幣資金余額,計算出貨幣資金收益率,如下圖。可以看到康美藥業的貨幣資金收益率在0.63%-1.45%之間,近三年約0.8%附近,遠低于七天通知存款利率,因此使用此方法測算,康美藥業貨幣資金的真實性存在可疑。


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數據來源:wind,作者整理


我們在測算時,分母是四個季度末的貨幣資金余額計算加權平均余額,分子是利潤表中的利息費用下的利息收入金額。那么在企業貨幣資金余額變動較大的情況下,這種測算準確性會降低,因此只能算是估算數。



第五節 康得新的現金管理業務

2019年還發生了一件神奇的事。康得新在北京銀行西單銀行開立第一個銀行賬戶,銀行賬戶余額高達122億元。但是康得新卻無力兌付18康得新SCP001,這筆債券發行總額10億元,本息合計10.4億元;1月21日要兌付超短融發行總額5億元,本息合計5.2億元,構成實質性違約。


于是新任職的三位公司獨立董事張述華、楊光裕、陳東對122.1億元的真實性表示強烈質疑,原因是這筆存款既不能用于支付也無法執行,并且北京銀行西單支行曾經口頭回復“可用余額為零”,注冊會計師就此筆存款向北京銀行西單支行發出詢證函,對方至今沒有回復。


原來康得新與大股東康得投資集團和北京銀行西單支行違規簽訂了《現金管理合作協議》,根據《現金管理合作協議》,資金實時集中,子賬戶一旦收到款,就在第一時間實時向上歸集到母公司賬戶中,子賬戶記錄有資金余額,其實一無所有,當子賬戶發生付款時,母公司賬戶實時下撥資金,同時扣減該子賬戶上存資金余額。


也就是說對于康得新賬面有122億現金,實際上這個錢已經被大股東占用了,但是通過傳統的審計動作很難發現。


對于企業來說,現金為王,有錢在手心不慌。理論上,作為投資者,無需為貨幣資金的準確性擔心,但是康美藥業和康得新的事件告訴我們,有時候需要通過邏輯去判斷貨幣資金的的真實性。


這是一件很悲哀的事情。


雖然審計事務所可信度在下降,但是交易所經常會發出問詢函,大家可以多關注,問詢函基本都是不低于初善君水平人所寫,質量很高,排雷首選。

第六節 其他流動資產

資產負債表上除了貨幣資金、應收票據、應收賬款、其他應收款、存貨等流動資產以外,還有一些其他流動資產,這些資產的關鍵定義就是可以一年以內變成貨幣資金


作為投資者,關于其他流動資產需要關注什么呢?


一、報表附注看構成


由于其他流動資產核算內容比較復雜,因此作為投資者,第一步去了解的公司究竟有沒有其他流動資產,如果沒有自然無需擔心


初善君導出2018年所有公司的資產負債表發現,A股所有公司其他流動資產累計超過2萬億,占流動資產的比例約17%左右。其他流動資產最多的十家公司如下圖所示,包括汽車業的上汽集團、長城汽車,房地產的保利地產和綠地控股,石化雙雄中國石油、中國石化,建筑裝飾的中國建筑、中國中鐵和中國交建等等。

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數據來源:wind,作者整理


那么這些其他流動資產是什么呢?第二步就需要我們看報表附注,因為這里面核算的內容真是千差萬別。


截止2018年年底,上汽集團其他流動資產790億,查看報表附注可知,其中725億是財務公司及上汽通用金融發放的短期貸款,其他內容包括待抵扣增值稅進項稅金、待攤費用、短期委托貸款等等。

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數據來源:上汽集團2018年年報


那么長城汽車的其他流動資產是否也是這些呢?查看附注發現,長城汽車339億其他流動資產,其中319億是應收票據,而其發放的消費貸款全部放在非流動資產的發放貸款及墊款科目里,也就說長城汽車沒有區分短期貸款和長期貸款。

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數據來源:長城汽車2018年年報


由此我們得出第一個結論:即使是同一行業的公司,其他流動資產核算內容也會完全不同。有朋友一定會好奇,為什么長城汽車把應收票據在其他流動資產核算,而上汽集團放在應收票據及應收賬款核算,為什么上汽集團把短期消費貸款放在其他流動資產核算,而長城汽車沒有,這些是否違背會計準則?


其實這些完全是公司的核算習慣,并不耽誤大家對公司報表的理解,也并沒有違背會計準則。會計準則的基本特征就是財會人員可以根據自己的主觀判斷來進行核算,但是不得不說的是把應收票據放在其他流動資產核算初善君也是第一次見。


我們再看一組公司,美的集團期末其他流動資產高達765億元,查看附注可知,其中結構性存款及掉期存款高達704億,理財產品15億,其實這些都是短期理財產品。根據美的的報表附注,704億和279億貨幣資金創造了21.56億的利息收入,收益率約為2.2%(使用期末余額計算,實際收益率其實更高)。

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數據來源:美的集團2018年年報


所以其他流動資產核算內容非常多,理財產品、待抵扣增值稅、待攤費用等等,我們能做的就是查看報表附注,確認其核算內容。


二、其他流動資產的風險


那么其他流動資產的風險是什么呢?其實所有資產都有一個風險,就是減值風險。如果其他流動資產里核算的內容可能收不回來的話就是非常危險的資產了。


比如廣東明珠,其他流動資產中有個32.51億元的項目——興寧市南部新城首期土地一級開發及部分公共設施建設項目。這個是啥意思呢?其他流動資產是資產,還有個含義是預付的資金,也就是說公司為了開發項目,支付了大量現金。但是這些現金能否構成營業收入,就要交給時間了。

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數據來源:廣東明珠年報


原來2014年11月5日,廣東明珠稱,與興寧市人民政府、興寧市土地儲備和征地服務中心、恩平市二建集團有限公司簽署《興寧市南部新城首期土地一級開發及部分公共設施建設合作協議》,以貨幣資金共同出資,成立廣東明珠集團城鎮運營開發有限公司,負責興寧市南部新城首期土地一級開發及部分公共設施建設項目的相關工作。


《合作協議》中政府方承諾“南部新城首期范圍內可通過招拍掛出讓的住宅和商業用地面積不少于6000畝”,同時約定“2015年及其后每一單獨年度內,南部新城首期范圍內通過招拍掛出讓的住宅和商業用地不少于1500畝”。此后,2015年、2016年,興寧市南部新城未出讓任何土地;2017年,南部新城僅出讓19.18畝土地。2015年至2017年期間土地出讓的實際情況與前期的協議約定存在較大差異,公司未及時披露相關進展。這事兒交易所給與公司和責任人通報批評。


所以東方明珠雖然不用計提資產減值,但是經營遠遠不及預期。


又比如易見股份,其年報顯示,其他流動資產余額高達120億元,其中114億元是一年內期限的應收保理款、4.79億元是供應鏈代付款項。

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數據來源:易見股份年報


很顯然這種資產類似于應收賬款,需要計提壞賬準備。通過易見股份的年報得知,公司的確計提了壞賬準備,但是計提比例非常低:118.75億的其他非流動資產只計提了253萬的壞賬準備,比例只有0.02%,太低了。

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數據來源:易見股份年報


所以從這個角度,易見股份的其他流動資產壞賬計提可能不夠充分。


總之,我們需要關注其他流動資產的減值風險,方法還是看附注。


三、其他流動資產的影響


那么其他流動資產尤其是理財產品等會對公司的現金流量表帶來一些沖擊,因為購買理財產品是一項投資,其會體現在“收回投資收到的現金”和“投資支付的現金”。


比如美的集團年理財產品高達765億元,其“收回投資收到的現金”為657億,“投資支付的現金”807億元。不知道的還以為美的集團投資了啥內容,其實只是理財產品罷了。

如何發現貨幣資金造假? 炒股技巧 第20張

數據來源:wind,美的集團現金流量表


又比如浪潮信息,其其“收回投資收到的現金”和“投資支付的現金”連年增長,2018年分別高達343億元和342億元。看似在巨額的投資,其實只是理財產品累積的結果。其他流動資產顯示,國債逆回購4.91億元,理財產品余額32.09億元。那么為什么顯示投資的支付和收回金額高達340億以上呢,主要是由于逆回購周期一般就是三五天,所以滾動下來一年高達340億以上,其實每次投資金額可能10億以內。

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數據來源:wind,浪潮信息現金流量表


總之,這會給看現金流量表的朋友一些誤解,不明顯為什么會有大額的投資,其實只是理財產品的累積罷了。



第七節 貨幣資金的掃雷思路

關于貨幣資金,我們總結一下要點:貨幣資金很重要,是否受限看附注,是否隱藏看理財,其他應付有風險;貨幣資金雖然多,看看負債真不少,存貸雙高很常見,關鍵收益率來算;現金管理也有坑,好好學習把坑避。


下面開始實操進階,如何對貨幣資金進行掃雷,以輔仁藥業的2018年年報為例。


第一步,看輔仁藥業主要科目的期末余額情況,包括貨幣資金、其他應收款、其他流動資產、借款、其他應付款等。輔仁藥業2018年貨幣資金余額16.56億元,其中其他貨幣資金余額2.81億元。

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數據來源:輔仁藥業2018年年報


短期借款高達24.89億元,長期借款等約10億元,其他應付款拆借資金6.86億元。此外,無其他應收款、其他流動資產(理財產品)等。

如何發現貨幣資金造假? 炒股技巧 第23張

數據來源:輔仁藥業2018年年報


可以看到,公司貨幣資金余額16.56億元,沒有理財產品等,需要面對24.86億的短期負債和10億左右的長期負債,覆蓋率只有50%左右,考慮到其他應付款中的資金拆借,可以判斷:公司的現金流很緊張,同時存貸雙高。


第二步,發現異常,判斷合理性。輔仁藥業的異常就是存貸雙高,這里我們計算貨幣資金收益率是否合理。


輔仁藥業2017年Q4至2018年Q4連續五個季度的期末貨幣資金余額為12.89億元、10.87億元、13.85億元、14.01億元和16.56億元,五個季度平均貨幣資金余額為13.64億元。同時利潤表中顯示2018年利息收入609萬元,那么計算可知利息收益率為0.45%。


這種貨幣資金收益率遠低于七天通知存款利率1.3%左右,那么很明顯有問題了。猜測輔仁藥業是通過其他應付款和借款等形式維持期末的高貨幣資金,公司實際可用貨幣資金很少,或者大股東輔仁集團占用上市公司的貨幣資金了。


當然,事后來看,大股東輔仁集團占用了輔仁藥業的貨幣資金,2019年半年報只剩下貨幣資金1.34億元了,其他應收款多了15.22億元。換句話說,大股東輔仁藥業占用了上市公司款項15.23億元。

如何發現貨幣資金造假? 炒股技巧 第24張

數據來源:輔仁藥業2019年半年報


說實話,大部分出事的上市公司逃不了貨幣資金收益率測試,有些即使可以通過,也會有其他跡象,最關鍵的是看是否符合常識,符合邏輯。


最后在給大家兩個案例:億聯網絡和浙江美大,銀聯網絡由于高毛利、海外收入問題被質疑造假,浙江美大由于貨幣資金收益率低被懷疑大股東占用資金,各位可以作為案例學習。

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